利率会定期飙升 熊市没有时间表

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本报讯 安信证券首席策略分析师程定华昨日表示，政府始终想保持在7-8%的增速，但边际投资收益率又很低，对于改善企业的盈利和估值都没有好处，以至于市场绑在这个位置上下震荡，A股熊市没有时间表。同时，为保持经济增速，政府可能拒绝接受投资调整，却不忘清理影子银行，势必会导致利率水平高企不落，每到年末、季末,利率水平都会面临飙升的情况。

政府未必能够维持得住7%增速

有记者向程定华提问，“国内今年全年的经济增速是否能维持在7%，利率水平反复攀升到底是什么原因？”

程定华表示，经济增速方面，我们认为不太可能维持在7-8%，而是潜在增速4-5%，投资10%、消费10%、出口3%。政府不能接受4-5%，底线7%，到这个附近会有所干预是比较清楚的事情，但是靠什么来干预不确定，能否成功维持在7%以上也不一定，稍一放手就会往下掉，后期会发现这种干预没有太大意义。”

关于利率，程定华表示，这比第一个问题严重得多。他认为，“在如此高的M2、融资增速、这么低的名义GDP情况下却是这么高的利率，M2增速和名义GDP增速的差有6个百分点，历史上从来没有过，利率水平平台非常高。之前对6月份利率飙升的解释归咎于央行测试云云都是不靠谱的，央行根本没有预料到利率上升到20-30%，信用市场几近垮掉，没有这么做测试的。”

程定华指出，“实际情况是今年以来央行意识到影子银行规模非常大，增速非常快。3年前跟信贷的关系是9：1，现在是5：5，因此央行仍在按照常规清理、控制、不放水，前五个月有巨额外汇占款掩盖了这个问题，而6月恰好没有，且因为是多个时间节点，央行也没有考虑到巨额的外汇占款没有流入了，利率水平就上得迅猛。”

利率或将定期飙升 熊市没有时间表

程定华认为，国内上半年投资增速虽然有20%，但是主要来源确实是负债。他指出，目前融资和投资之间关系也存在巨大隐患，今年上半年投资增速20.3%左右，在所有的资金来源中，自有资金是不构成负债的，首先是政府税收和土地出让金，上半年增长8%，而投资增长了20%。其次，作为自有资金的重要来源，企业的利润加折旧只增长了10%。第三，直接融资增速5%都不到。“三个最重要的自有资金来源都不足10%，20%的投资增长中主要来源一定是负债。第一是债券，增速起码超过30%，其次是银行信贷，增速13-14%，剩下的就是影子银行，增速达到40%，这直截了当的告诉你，当其他东西不够的时候，影子银行和债券市场就会出现蓬勃发展，因为缺口都要由影子银行补齐，如果想把影子银行摁住，那就会导致利率水平飙升。”程定华如是说。

程定华接着指出，“如果要解决，要么降低投资增速到8-10%，跟自有资金来源增速匹配，影子银行规模自动会降下来，利率水平会回到合理水平，但是经济增速则会到4-5%。所以结局很可能是拒绝接受投资调整，又想去清理影子银行，利率水平就会维持很高。不但如此，每到年末、季末利率水平都会面临飙升的情况。”

他还强调指出，“政府始终想保持在7-8%的增速，边际投资收益率又很低，对于改善企业的盈利和估值都没有好处，以至于市场在这个位置上箱体震荡,令熊市没有时间表。”因此,程定华认为市场“没有太大机会，指数相对不高，下跌动力没有那么大，在重要的时间点上都有可能出现扰动。整体判断是箱体为主，7-8月、10-11月没有那么大风险，9月、12月有风险。”

不过，程定华对创业板倒是看法乐观，认为如果遇到IPO放出供应量，并遇到年末季末的时间节点，瞬间的杀伤很大，过后则很快没什么问题。如果IPO维持没有什么供应，利率水平稳定的条件下，创业板暂时都不会有太大问题。